【国海轻工】深度报告:由中、美床垫行业发展路径的比较,反观喜临门的快速成长之路

2017年国内床垫行业的市场规模为93.1亿美元，从2012年至2017年床垫行业市场规模的期间复合增速为11.34%，国内床垫行业前四大企业慕思、喜临门、穗宝和雅兰对应的CR4近15%，相较于美国的CR4为73.57%来看，集中度提升空间可观。并且结合目前国内床垫行业相对分散的竞争格局、头部品牌规模体量相对较小、区域分布主要以华东和华南区为主以及少数地方性品牌较为强势的特点来看，基于床垫标准化程度高的属性，未来国内床垫品牌在渠道扩张加速、品牌优势逐步显现的情形之下，叠加床垫消费升级的因素，将持续助推床垫行业优胜劣汰的进程不断加快。此外，外延并购扩张以及产能在全国范围内的投放将助推行业寡头垄断竞争格局的逐步形成。在此过程中，我们看好内生实力较强并且注重渠道开拓速度和经销商质量加速提升的喜临门。

结合美国床垫龙头舒达、丝涟及泰普尔的发展历程来看，丝涟的龙头地位之所以被舒达所替代，主要还是因为舒达在记忆海绵技术方面的重大突破从而推动2012年当年销售收入增速的大幅提升。而泰普尔近年来的收入增速和盈利水平都远超丝涟，主要还是得益于泰普尔对以记忆绵为首的功能性床垫的持续投入所致。结合2004-2015年美国床垫行业的增速来看，传统弹簧床垫销售规模期间复合增速为3.7%，远低于同期以记忆绵床垫为首的功能性床垫销售规模的期间复合增速10%。美国床垫行业的发展历程充分说明了以记忆绵为首的功能性床垫逐步替代传统弹簧床垫的这一过程。此外，除了产品创新因素之外，从2008年席梦思和舒达的并购整合以及2012年丝涟和泰普尔的并购整合即可看出第二阶段规模增长及集中度提升的关键点在于头部品牌之间的并购整合。

我们认为因床垫行业具有较强的标准化属性。渠道加速扩张和品牌建设程度的提升将助推床垫龙头企业跑马圈地的速度不断加快，但发展的第二阶段则必将面临的是新材料、新技术的竞争加剧以及行业内龙头企业对地方企业的并购整合。结合其标准化属性并参照美国床垫龙头企业的成长路径来看，床垫行业是一个能孕育出绝对龙头企业并具有较大成长空间的子行业，最终会形成寡头垄断的竞争格局。

结合喜临门当前的单店坪效、门店数量、研发指数来看，均显著领先于国内其他床垫品牌。再对应公司近年来自主品牌高增长的加速发力、渠道扩张的不断推进、以及对核心经销商的重点扶持，在床垫消费升级大趋势的持续推动之下，客单价得到了稳步的提升。所以，就自主品牌业务板块而言，喜临门有望在新店、同店的双轮驱动之下获得加速增长。此外，公司的ODM/OEM业务、酒店工程业务也处于稳步开拓的上升期，再叠加M&D沙发业务板块布局的完善、影视业务的持续增长，以及2018年原材料海绵、钢材价格的回落，收入增速有望继续维持高增长、业绩弹性有望进一步增强。

我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.97元、1.30元和1.77元，对应的PE分别为22.87倍、17.09倍和12.63倍。未来看好在床垫行业集中度加速提升的趋势之下，地方性中小品牌和龙头品牌之间的业绩分化差距将逐渐拉大，预计床垫行业的竞争格局会从期初偏分散的竞争格局逐步过渡至寡头垄断的状态。相较于业内其他品牌来看，喜临门作为行业龙头具备的较强的渠道扩张力、持续提升的品牌影响力以及不断增强的产品力。在床垫行业增速相对稳定的趋势之下，资本的力量将进一步助推喜临门的加速成长。除此之外，预计2018下半年原材料价格的回落对毛利率的提升将带来正向推动。因此，给予“买入”评级。

开店增速低于预期、同店增长低于预期、产能瓶颈的限制、应收账款的不确定性、集中度提升推进速度的不确定性、M&D与公司主业的协同效应低于预期、因可比公司均为非上市公司，数据仅采集至2014年，数据比较仅供参考。

1.1、 市场规模大、增速稳定且集中度提升空间可观

随着国内居民收入水平、城镇化率的不断提升、床垫消费习惯的不断培育以及床垫新增需求、换新需求的相继释放，国内床垫市场步入稳定发展的阶段。从CSIL相关数据来看，中国床垫消费总额从2012年的54.4亿美元增长至2017年的93.1亿美元，期间复合增速为11.34%。截止目前为止，中国已经超越美国成为全球最大的床垫消费市场。从2006年至2010年，床垫行业市场规模的平均增速近30.11%，主要因为12家床垫名企中，慕思、雅兰、大自然、丝涟、舒达这5个品牌均在2006-2010年期间成立。而1995年之前成立的只有一家国内老牌企业穗宝。但近5年以来，国内床垫行业的收入增速有所下滑，但基本能维持13%左右的稳定增长，市场规模的增速总体比较稳定。另外，根据前瞻产业研究院的相关统计结果显示，我国规模以上企业床垫销量呈快速增长的趋势，2007年的销量增速高达39%，2009年以来年均增速保持在18%以上，2016年规模以上企业共销售床垫5913万张。

此外，为验证未来床垫市场规模增速的确定性并量化新增商品房推动的销售、存量换新带动的销售对未来床垫行业市场规模增速的影响，根据模型我们做了如下测算：我们认为床垫需求的增量部分主要包括两大块，一部分为人口自然增长、城镇化进程加速、床垫渗透率提升、新增商品房需求所带来的增量；另外一部分即为存量换新需求，主要包括既有的床垫用户按照每十年为一轮更新周期所带来的换新需求。基于上述逻辑，我们测算出的结果为2018-2022年床垫行业市场规模的同比增速基本能维持在11%-13%之间。

根据上述预测逻辑，具体假设如下：1、城镇化率按照1.2%的速率在逐年提升；2、总人口的自然增速按0.55%在逐年增长；3、床垫渗透率逐年按照2%-3%的速度在持续提升；4、商品房销售面积的增速维持3%-6%的弱增长趋势（基于地产调控的负面预期，给予低增速假设），假设其中40%的新增需求为非投资性需求，假设每套商品房的面积为100平方米；5、假设每户床垫采购数为2个；6、假设床垫采购均价每年增幅处于6%-8%之间。基于以上测算逻辑及假设前提，我们认为2018-2022年床垫的市场规模仍能保持13%左右的稳定增长。总体而言，基于城镇化进程的加速、床垫渗透率的持续提升以及存量更新置换需求的陆续释放，我们认为床垫行业是一个受地产周期波动影响有限并且增速相对稳定的子行业。

再结合国内床垫行业的集中度来看，根据泛家居网2014年相关统计数据，我国有近千家床垫企业，规模以上的床垫企业品牌约有170家，国内前四大床垫知名品牌慕思、喜临门（剔除海外收入约5.33亿元）、穗宝、雅兰对应的收入规模合计为37.56亿元，按照2倍的加价倍率折算成终端销售额约为75.12亿元，对应当年床垫的市场规模442亿元，粗略计算CR4为17%，综合考虑慕思、穗宝及雅兰三家非上市公司也存在一定比例的外销收入，预计实际CR4接近15%。2014年美国床垫行业CR4为73.57%，与美国同期的集中度相比而言，国内床垫行业的集中度显著较低，但结合床垫自身的产品属性来看，床垫产品相对标准化，可规模化生产，单品价值较高，具备品牌化的基础，而目前仍处于品牌集中度提升的初期。未来随着居民收入的提高以及“品牌消费理念”的逐渐显现，市场份额将逐步向优势品牌靠拢，而品牌形象差、技术及资金实力有限的企业将在竞争中愈发处于劣势地位。

1.2、 国内床垫名企核心经营指标横向比较

从泛家居网出具的2014年中国床垫品牌大数据报告的最新结果来看，16家床垫名企的总销售额（按厂家出货业绩来计算，并非终端市场零售业绩）已达到86.31亿元，其中慕思以高达16.80亿元的业绩位列行业第一，而外资品牌泰普尔则以1.06亿元的业绩位列总销售额排行榜的第16名。从前十六强总销售额排行榜的业绩分布情况来看，慕思、喜临门、梦百合及穗宝的业绩总和为49.41亿元，前四强的销售占比为57.25%，而剩余12个品牌的出货业绩总和为36.9亿元。由此可见头部品牌与其他品牌的业绩差距已逐步拉开。再从内资、外资的业绩分布情况来看，前十六强中6家外资企业(舒达、丝涟、席梦思、泰普尔、金可儿、爱蒙)的总销售额占比为15.36%，其余10家内资企业的总销售额占比为84.64%，再结合这十六强企业的业绩排名状况来看，即可发现外资床垫企业基本垫底。由此可见，国内的床垫行业目前主要还是以内资企业为主导并且头部品牌的强势效应较为显著。

从2014年前16强床垫企业的门店数量及渠道结构来看，中国床垫行业共拥有9288家网点分布在全国各地，其中慕思以2100家网点数量位居行业第一，床垫行业前三强（慕思、穗宝、雅兰）合计拥有4717家门店，门店数合计占比近50.78%。再结合外资品牌的门店数量来看，舒达、爱蒙、泰普尔、席梦思及金可儿的门店数量相对较少，但就网点覆盖率来看，基本已实现全国全区域覆盖。从门店的数量和经营质量来看，由于外资品牌的强势和深厚的品牌历史，在终端门店的扩张方面，常以高端的精品店成立于各大卖场中或者成立独立门店，所以外资品牌的门店数量相对较少，市场广度不够，但每个门店都具备该品牌应有的文化和价值属性。对于国内品牌而言，只有少数龙头品牌能在全国范围内布局，大多数品牌主要以区域性分布为主。因此，内资品牌在门店数量方面较外资品牌具有一定的优势，其开店质量和深度与外资品牌而言，还存在一定的差距。

再从渠道结构来看，床垫的销售渠道主要包括零售渠道、酒店渠道、电商渠道、出口渠道以及工程渠道这五个途径，内资品牌的多渠道覆盖率显著高于外资品牌。雅兰是内资品牌中全渠道覆盖率最高的品牌，基本覆盖零售渠道、酒店渠道、电商渠道、出口渠道以及工程渠道。而区域性品牌山东凤阳和外资品牌泰普尔仅包含零售渠道。在五项主要销售渠道中，外资品牌的渠道覆盖率显著低于内资品牌，但均有涉足。其中丝涟覆盖了零售、酒店、电商和出口四个渠道，在外资品牌中具有最高的渠道覆盖率。

从研发指数来看，外资床垫品牌的研发基地较多，并且非常重视产品的研发创新，丝涟、金可儿、泰普尔、席梦思、舒达等一众外资品牌的研发机构数量相较国内企业遥遥领先，但其研发机构均分布在国外。反之，内资床垫品牌只有50%的企业近两年开始逐步建立产品研发中心，这与国内床垫企业起步晚、发展缓慢的历史原因有关。多数床垫企业以代工起家，缺乏产品设计创新意识，导致研发中心的不健全。诸如慕思、大自然和穗宝为代表的内资企业在近两年得到大力发展后，开始在国内设计产品研发中心，但均未拓展至国外。再结合坪效指数来看，2014年度金可儿以20883元/平米位列行业第一，结合中资、外资各大床垫企业的单店坪效排名来看，外资品牌的单店坪效普遍较高，全部集中在前十强之内；而中资品牌虽然收入规模及门店数量远远领先于外资品牌，但从单店坪效数据来看，中资床垫品牌单店坪效落后于外资床垫品牌，这可能和内资企业研发能力的欠缺以及产品定位主要以中低端产品为主有关。结合业界的相应评估标准来看，进入高端卖场的品牌坪效在6000元/平米以上方有盈余。据此可推测出两种情况，要么全国床垫品牌中仅有10家在赚钱，要么大多数床垫品牌主要生存在中低端卖场渠道之中。我们认为，结合行业竞争格局相对分散的特性，第二种情况成立的可能性显然较高。由此可推测，床垫行业内大多数中小企业的盈利能力普遍较弱，且可预计中小品牌的分布应大概率以中低端卖场渠道为主。这主要因为国内床垫行业尚处于粗犷型发展阶段，产品同质化现象严重。究其原因，一方面，因为很多大型床垫企业历史根基较弱，多以代工出身，其本身产品的设计能力较弱，对产品的研发创新力度不够；另一方面，因为中国家具业发展至今也只有短短三十多年的时间，多数床垫企业仍处于发展初期，还在进行原始资本积累，没有多余的精力与资金投入用于产品创新与品牌拓展。

从品牌知名度来看，根据泛家居数据研究院向220位消费者展开的床垫品牌熟悉度调查结果，穗宝在消费者心中具有最高的品牌认知度，其品牌知名度位列行业第一。第二梯队为慕思、喜临门、席梦思。慕思与喜临门作为中国床垫企业业绩排名的前两名，在消费者中同样对应较高的品牌知名度，这与近几年企业着力于品牌的营销、推广工作有关。席梦思作为最早进入中国的外资品牌之一，很长一段时间以来中国的消费者都把席梦思与床垫对等。基于此，席梦思具有较高的品牌知名度。第三梯队为雅兰、舒达、丝涟、金可儿、梦百合、大自然，其中舒达、丝涟、金可儿为外资品牌，而雅兰、梦百合、大自然为内资品牌。第四梯队为晚安、玮兰等地方性品牌，目前在大众消费者群体中仍具有较低的品牌知名度。从上述品牌知名度的排行情况，我们可以看出床垫行业中的消费者品牌已经逐渐诞生，强势企业的品牌意识逐渐觉醒，企业正逐渐加大对自有品牌推广的投入，从而使得品牌认知度差距得到进一步分化。

再从床垫品牌前14强企业价格区间分布的情况来看，丝涟产品基本处于7500-166800元，金可儿处于10000-80000元之间，席梦思处于12800-48000元之间，价格区间主要定位为高端群体。慕思处于1800-16154元之间，梦百合处于1499-10000元之间，喜临门处于2999-12999元之间，穗宝处于1020-12570元之间，大自然处于1520-21800元之间，爱蒙处于1899-22499元之间，其品牌定位于中与中高端市场之间。所以，根据价格带的分布，即可见国内床垫品牌主要以中高端产品为主、外资品牌主要以高端产品为主，因而造成了单店坪效之间分化差距较大的结果。

从国内床垫名企的渠道分布状况看，床垫名企在国内的布局基本呈现一边倒的趋势。相关渠道数据显示，仅华东地区和华南地区的零售网点数占比近52%，两区域合计零售网点数为4061家，竞争激烈程度高。而其他区域的零售网点数相对较少，西北、东北区域的零售网点数占比仅为3%和4%，分别对应234家和312家。由此可见，对于床垫名企来说，未来渠道扩张、向偏远地区及低线城市的渗透空间相当可观。

将床垫企业的区域分布及生产基地分布情况加以比较对照，即可发现华东、华南等经济发达地区是床垫等家居企业的生产销售聚集地。其中广东东莞、惠州、深圳三个城市均有床垫生产基地，且数量远高于其他区域。上海有3个，浙江有2个生产基地，主要是因为浙江的喜临门、上海的金可儿和深圳的爱蒙等品牌在华东有生产厂。湖南、重庆、贵州、江苏、山东、天津、河北、北京等地也有床垫生产厂。除了华东、华南为床垫家居企业的生产销售聚集地之外，其他地区均有一个共同特点，也就是当地有了自己的品牌。如贵州的大自然、重庆的玮兰、湖南的晚安等。综合考虑床垫等大宗家居用品的销售，通常将运输业务外包给第三方物流运作，仅有仓储部分以自营为主，因运输半径的问题决定了全国性品牌在贵州、山东、湖南等地会逊色于大自然、玮兰、凤阳、晚安等品牌。如果全国性品牌能形成相应的全国性产能布局，则很有可能改变地方床垫的格局。就目前局势来看，就地设立生产基地并结合终端门店的布局，做出合理的运输和配送规划，将物流成本降至最低，才能使品牌更具竞争力。

因国内床垫行业中仅有喜临门和梦百合两家为上市公司，其他企业核心数据的采集难度较大，因此根据泛家居网2014年出具的床垫行业大数据报告所提供的相应数据，我们能基本把握国内床垫行业竞争格局的发展现状，但历史数据仅供参考。综合以上对国内床垫名企销售额、门店数、渠道结构、研发指数、单店坪效、品牌知名度以及渠道区域分布情况的详细比较之后，我们认为目前就床垫名企的发展现状而言，内资品牌的规模优势、渠道优势以及品牌知名度优势要显著高于外资品牌，但外资品牌的研发指数及单店坪效要明显优于内资品牌。这主要因为，外资品牌的发展阶段相对内资品牌来说更为成熟，而内资品牌依然处于渠道加速扩张、加强品牌建设的发展初期，对产品功能化的注重程度依然处于探索阶段。而从行业中长期发展的发展趋势来看，传统的弹簧床垫生产技术壁垒并不高，随着床垫行业市场规模的扩容，行业竞争激烈程度将会不断加剧，国内床垫名企应格外注重对新产品的研发投入并加强对品牌形象的维护和树立，以期在行业竞争激烈程度不断加剧或行业发展阶段更替之时，始终能屹立于不败之地。

此外，我们认为外资品牌应适度加强渠道建设以及品牌营销推广的投入，从而使得真正具有较高科技含量及附加值的专业床垫能够推动国内床垫消费升级速度的不断加快并能加速行业的优胜劣汰，从而使得龙头的集中度不断提升。此外我们认为，外资品牌在国内受制于渠道、规模以及品牌影响力的限制，目前尚未真正赋予行业发展的新动能，而我们预期内资、外资品牌若能互相取长补短，则能加速推动床垫行业绝对龙头的诞生。并且结合国内床垫行业TOP4品牌销售额占比较高的特性来看，床垫行业集中度的提升为大势所趋，并且其中必定要加强对区域性中小品牌的整合及全国性产能的扩张。如果说，当前国内的床垫行业仍处于传统弹簧床垫品牌化的阶段，那么美国已经处于功能床垫快速发展的阶段。因此，当前国内企业除了重点开发渠道、营销推广品牌之外，还需要前瞻性地把握床垫智能化发展的趋势以及行业内并购整合的机会。

根据世界睡眠产品协会（ISPA）的报告，近年来美国床垫行业增速稳健，1993年产品出货值为29亿美元，2013年达到70亿美元，20年间复合增速为4.7%。从国际睡眠产品协会公布的相关统计结果来看，2015年美国床垫行业市场规模约为77亿美元，2010年以来保持7%-13%的增长。再结合美国床垫品牌集中度数据来看，美国前五大床垫品牌的市场份额近79%，排名第6-15位的品牌累计份额为16.3%，其余床垫品牌的市场份额仅为4.7%，行业集中度整体呈现较高的水平。参考2014年美国床垫排名TOP15的名单来看，2014年出货量排行榜舒达、丝涟、席梦思的总出货量位列前三，分别对应16.63亿美元、13.09亿美元、12.67亿美元。“3S”（舒达、丝涟、席梦思）金三角的地位依然无法动摇，生产商出货量之和超过前15家出货量总和的二分之一。由此可见，与国内床垫行业的市场规模增速相比，美国床垫行业的市场规模增速稍慢一些，但床垫龙头企业的集中度显著较高，且目前已处于行业成熟期。

就美国床垫龙头企业集中度持续提升的发展历程来看，我们认为主要具备以下三个显著特征：第一、消费升级和技术创新推动记忆绵床垫等功能性床垫销售收入增速的不断加快；第二、品牌化建设依然为抢占消费者心智的重要途径，后期随着品牌价值的不断强化，主要龙头企业的毛利率有望保持稳中有升；第三、品牌企业之间外延并购的推波助澜。

首先，从消费升级和产品技术创新的角度来看，根据ISPA的相应测算，床上用品行业的销售额从1984年到2004年的复合年增长率为6.3%，其中产品数量和产品单价的增长率分别为2.6%和3.6%，量价齐升的背后反映的是品牌溢价能力的提升和床垫消费能力的逐步上移。对应2004年至2015年，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模从6.25亿美元上升至17.88亿美元，期间复合增速超过10%，而同期传统弹簧床垫销售规模期间复合增速仅有3.7%。由此可见，近年来美国功能性床垫的增长势头显著强于传统弹簧床垫，从而可说明床垫消费升级的大趋势是行业发展的必然，其背后必定离不开以产品技术的创新为支撑。

具体来说，以美国前四大床垫龙头的发展状况为例。席梦思诞生于1870年，是制造弹簧床垫的先驱，在业内拥有较高的知名度和美誉度。席梦思于1925年发明可大量生产“独立袋装弹簧”的机器，将“无中断睡眠体验”带给了更多消费者并且树立了行业标杆。为了凸显独立袋装弹簧的特色，Simmons席梦思把独立筒称为Beautyrest™（睡美人系列），有别于一般的弹簧床垫容易压迫身体、让腰部悬空、使脊椎变形等缺点，beautyrest™独立筒床垫能完美服贴人体曲线，使身体各部位都获得适当支撑，不但可防止脊椎弯曲变形，即使与人共眠也不会因为彼此翻身而相互干扰。1995年，席梦思发表了可避免脊椎弯曲变形的BackCare床垫系列，宣导健康的睡眠观念。2001年席梦思推出了更为经久耐用、内部结构也更结实的New Beautyrest™，2002年更首创在床垫制造上采用革命性的负离子纤维，让人在沉睡中吸取清新的自然空气，也让床垫增进人体健康的功效更向前迈出一大步。由此可见，席梦思独立袋装弹簧技术的广泛推广将直接引发全球范围内床垫消费习惯改变的一场革命。

再对照美国销量排名第二的丝涟来看，丝涟一直致力于推广科学睡眠的概念，并结合人体力学、医学等学科知识进行研发，以改善其弹簧床垫产品的性能。1949年，公司开始与当时顶尖的骨科矫形外科专家合作进行产品研发。次年，推出首款“美姿”品牌产品，成为当时业内唯一专注于背部正确承托的床垫品牌。70年代，“美姿”品牌成为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词，并逐步确立在美国市场的领导地位。1988年，丝涟研发出具有“感应”特性的美姿感应弹簧PostureTech，革新弹簧芯的设计和性能。对创新研发的专注，帮助丝涟赢得了市场，使其在90年代确立起全球范围内的领导地位。进入21世纪，丝涟继续加强弹簧床垫的研发，如2001年推出DSS双重承托系统、2003年开发成功UniCased全方位稳定保护构造。2006年，创立骨科矫形咨询委员会OAB，将产品研发测试与骨科矫形科研结晶更紧密结合。虽然丝涟的产品收入88%以传统弹簧床垫为主导，但近年来公司开发出乳胶泡沫和记忆泡沫床垫，有效拓展了市场，创造了新的业绩增长点。另外，公司成立了一个专门负责开发、推广和销售高端专业床垫的分支，其中新型记忆泡沫床垫生产线为公司专业床垫的业绩增长做出了较大的贡献。由此可见，丝涟为顺应传统弹簧床垫向功能型床垫过渡，也适度做了相应的调整。

虽然丝涟销售规模上具有领先优势，但因资产负债率过高，公司在2008年金融危机的冲击下，利息支出和营业外支出急剧增加，从而使得公司在2008年、2010年和2011年均发生巨额亏损。2012年9月，丝涟最终接受泰普尔的收购，合并为泰普尔丝涟国际公司，但丝涟仍作为一个独立的品牌继续存在。

除了弹簧床垫领域的技术创新之外，泰普尔作为最著名的专业床垫生产商，由于使用独特的材料、并具备优良的性能，泰普尔的产品在用户满意度、舒适和创新等方面都遥遥领先于其他品牌。泰普尔因其产品使用TEMPUR材料而得名，TEMPUR是一种特殊的温度感应泡沫胶，具备压力缓解的作用。这种材料由NASA于1971年研发出来，最初目的是为了缓解宇航员升空时的重力。在这种技术的基础上，泰普尔公司成功开发了专有配方和工艺，以开发出记忆绵产品，从而使得床垫更贴合消费者的身体，给予优质的舒适支撑。作为产品改进的一部分，为了让床垫完美贴合每个体型，TEMPUR泰普尔推出三种床垫系列带来三种不同的感觉：TEMPUR感温床垫（更坚韧的感觉），TEMPUR云雾床垫（更柔软的感觉）和TEMPUR舒适床垫（传统的感觉）。此外，最近泰普尔的技术研发不断取得新进展。2012年7月，引入了全新的TEMPUR-Breeze技术以及TEMPUR-Weightles系列床垫。前者可以产生一种额外的凉爽感受，进一步优化睡眠质量；后者具有额外的响应能力，使得上下床的动作更轻便。2013年1月，泰普尔又推出了TEMPUR-Choice和TEMPUR-Ergo系列，其具有一个新的分域可调支撑系统，有效缓解压力，并提供个性化的舒适。

舒达目前为全美第一大床垫生产商，目前在全球范围内拥有62家国际授权经销商，分布在100个国家和地区。舒达成立于1931年，其前身是由十三家独立的床垫生产商所组建的SleeperIns(睡眠者有限公司)。随后该公司还授权另外八个独立的生产商使用“舒达”品牌。1932年，首张PerfectSleeper床垫正式诞生。1940年，公司正式更名为Sertains（美国舒达有限公司）。从上世纪50年代开始，舒达通过知名电视节目介绍推荐最新专利的Starliner，强大的营销手段有力地促进了舒达销售的加速增长。1980年，美国舒达业务开拓至墨西哥、波多黎各、澳洲及日本等地。1983年，美国舒达在PerfectSleeper中推出“连续弹簧系统”，成为首个采用“波浪形海绵”的床垫品牌。2005年，阿瑞斯资产管理公司和加拿大安大略教师退休基金会收购了舒达的实际控制人National Bedding Company，从而取得了实际控制权。

2011年，舒达在记忆绵技术方面取得了重大突破，推出了使用凝胶记忆海绵，具备特别温度效果的iComfort系列。由于该系列产品的成功推广，舒达当年销售额增长了18.1%，达到11.63亿美元，超过丝涟的11.29亿美元，成为全美销量第一的床垫品牌。2012年，舒达又推出了兼具凝胶记忆海绵和内臵弹簧双重特性的iSeries系列，导致收入增长了26.7%，继续保持行业第一。舒达之所以能保持高速增长以及市场份额的不断扩大，主要得益于强力促销、新品研发以及经销商网络扩大所产生的合力。除了注重产品研发之外，阿德曼电影制作公司为舒达创造了“失业羊”的开通形象。舒达品牌选用“小绵羊”作为形象的创意推广活动，其鲜活的品牌形象已经融入到美国现代城市流行文化当中。

将近几年丝涟、泰普尔及舒达的发展情况加以对照，即可发现丝涟作为美国曾经最大的床垫制造企业，拥有很强的品牌效应和销售渠道，但可以看到近年来收入基本无增长，而且基本处于亏损状态。反观泰普尔，虽然公司自身的历史、规模、品牌知名度都不如丝涟，但近年来公司的收入增速及盈利水平都远远超过丝涟，根本原因在于泰普尔重视研发，持续推出满足消费者需求的新型床垫，因为丝涟主要以传统的内置弹簧床垫为主，而泰普尔主要以生产新型的非内置弹簧床垫为主。再将舒达和丝涟进行比较，即可发现2012年以后舒达替代了丝涟行业第一的位置。主要因为2011年舒达在记忆海绵技术方面取得了重大突破，推出了使用凝胶记忆海绵、具有特别温度效果的iComfort系列。并且舒达在2012年推出了兼具凝胶记忆海绵和内臵弹簧双重特性的iSeries系列，并且舒达的“失眠羊”形象对品牌知名度的提升也起到了显著的推动，所以多重因素的叠加共同推动当年收入增速近26.7%，从而使得舒达稳坐行业冠军宝座。综合对比丝涟、泰普尔及舒达的发展历程，即可发现对于美国床垫龙头企业来说，当渠道建设和品牌影响力建设相对成熟之后，影响行业龙头后期增速的关键是新材料、新技术的广泛应用以及对专业床垫发展趋势的准确理解。再对应近几年美国床垫龙头的毛利率变化趋势来看，即可发现专业床垫龙头泰普尔和Select Comfort的毛利率显著高于弹簧床垫龙头丝涟和席梦思的毛利率，且龙头企业的毛利率基本保持稳定。由此充分展现了较强的产品附加值和品牌溢价能力对产品毛利率的推动。

此外，龙头企业并购速度的加快也是集中度提升的核心推动力。美国床垫行业的集中化过程伴随着企业间的并购，床垫品牌巨头强强整合。2008年金融危机，Simmons席梦思被控股Serta舒达的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团；2012年Sealy丝涟接受Tempur泰普尔的收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团，是美国家具行业内集中度最高的子行业。再结合中国当前床垫行业竞争格局相对分散、地方品牌相对强势以及运输半径的问题，外延并购扩张势在必行。

总而言之，中国床垫行业的龙头企业目前仍处于传统弹簧床垫品牌化加速推进的过程之中，将当前国内的发展现状和美国床垫行业的发展历程加以对比之后，我们认为因床垫行业具有较强的标准化属性。渠道加速扩张和品牌建设程度的提升将助推床垫龙头企业跑马圈地的速度不断加快，但发展的第二阶段则必将面临的是新材料、新技术的竞争加剧以及行业内龙头企业对地方企业的并购整合。结合其标准化属性并参照美国床垫龙头企业的成长路径来看，床垫行业是一个能孕育出绝对龙头企业并具有较大成长空间的子行业，最终会形成寡头垄断的竞争格局。因此，我们看好未来五年国内床垫龙头加速扩张的成长空间。

4.1、公司基本情况及主营业务结构介绍

喜临门家具股份有限公司成立于1984年，目前是国内床垫行业的领军企业。自成立以来，公司始终坚持以“致力于人类健康睡眠”为使命，专注于设计、研发、生产、销售以床垫为核心的高品质家具。公司的主要产品为床垫、软床及配套产品，现有床垫系列“净眠”、“云眠”、“爱倍”，软床系列“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“奢里”，沙发系列“可尚”、“嗦咪”等。公司核心产品床垫的年生产能力近200万张，已成为全球著名的床具制造企业，也是宜家全球最大的寝具供应商。公司自2015年以来，收购了晟喜华视的全部股权，拓展了影视文化相关的业务，开启了“文化塑品牌”的品牌战略。目前公司的主营业务包括民用家具、酒店家具和影视文化三大业务板块。2017年公司自主品牌业务、酒店工程业务、ODM/OEM业务及影视业务的收入占比分别为41%、8%、39%及12%，2015年公司自主品牌业务、酒店工程业务、ODM/OEM业务及影视业务的收入占比分别为29%、8%、50%及13%，就2017年公司的收入结构相较于2015年的变化情况来看，ODM/OEM的收入占比有所下降，而自主品牌业务的收入占比则获得了显著的提升，由此说明了近几年以来喜临门的自主品牌正呈现加速成长的趋势。

从2012年上市至今，公司的主营业务收入从8.97亿元增长至2017年的31.87亿元，2012-2017年期间主营业务收入的复合增速为28.86%；公司的归母净利润从2012年的1.02亿元增长至2017年的2.84亿元，期间归母净利润的复合增速为22.76%。就单年度的增速情况来看，收入增速呈现逐年提升的良好增长趋势。2014年收入增速为26.29%，相对2013年的13.91%来看，提升幅度显著。但同期归母净利润的同比增速为-21.88%，下滑幅度较大，主要因为当年公司销售费用的投入远超市场预期，所以导致净利率承压。2015年公司的收入增速提升至30.75%，主要由于晟喜华视并表因素的影响所致。剔除并表因素后，公司传统主业收入的增速为14.7%，归母净利润的同比增速为27.7%，利润增速显著优于收入增速的主要原因在于受益于期间费用率的显著下滑。2016年公司的主营业务收入受益于渠道扩张以及产品线种类的持续丰富，仍然保持了31.39%的增速，但当年由于受到原材料价格和人工成本上涨压力的拖累，公司的毛利率下滑趋势显著，一定程度上影响了同期利润增速。2017年公司的主营业务收入增速呈现43.76%的高增长，归母净利润增速为39.18%，当年毛利率为34.70%，相较于2016年的36.98%，同比下降了2.28pct。由此可见，今年在成本压力上涨的驱动之下，虽然公司于2017年整体提价5%，2018年2月起公司针对线上、线下分别进行了提价，幅度分别为15%和10%。但从2017年的整体情况来看，提价只能对冲部分压力，毛利率依然受到一定程度的拖累。此外，因当期股权激励费用为1000万，剔除该因素的影响之后，归母净利润的同比增速为45%，扣非后归母净利润的同比增速为43.21%，基本和收入增速保持匹配。2018Q1公司实现营业收入8.88亿元，同比增速为83.57%；同期公司实现归母净利润0.53亿元，同比增速为23.63%。剔除M&D并表因素之后，营业收入的同比增速为60.74%，因公司2017年入选了国家品牌计划，所以2018年需承担1.74亿的广告费用，Q1分摊了4500万左右，因Q1销售收入占比仅为全年的15%，广告费用的分摊占全年广告费用的比例为25.86%，剔除广告费用多分摊部分、股权激励费用以及M&D并表因素之后，估算2018Q1归母净利润的同比增速近60%，基本和收入增速保持匹配。

4.2 自主品牌业务强势增长势头不减

2017年公司的营业收入为31.87亿元，同比增速为43.76%，其中自主品牌业务实现营业收入13.06亿元，同比增速为67.25%；酒店工程业务实现收入2.45亿元，同比增速为31.67%；ODM/OEM业务实现收入12.44亿元，同比增速为29.25%；影视业务实现收入3.66亿元，同比增速为29.04%。2017年度归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元，同比增速为39.18%；其中归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.56亿元，同比增速为43.21%。从2015-2017年公司各个业务板块收入占比的变化情况来看，2017年公司的自主品牌、酒店工程、ODM/OEM及影视业务的收入占比分别为41%、8%、39%和12%，2015年公司自主品牌、酒店工程、ODM/OEM及影视业务的收入占比分别为29%、8%、50%和13%。由此可见，公司自主品牌业务发展速度之快。再对应2015-2018Q1期间，家具业务板块自主品牌、酒店工程及ODM/OEM的收入增速来看，均保持加速提升的趋势且自主品牌的领先优势较为显著。截止2018Q1，家具业务板块自主品牌的收入为3.2亿元、酒店工程业务的收入为0.6亿元、ODM/OEM业务的收入为3.3亿元，M&D的收入为1.1亿元，影视业务为0.6亿元，对应自主品牌、酒店工程、ODM/OEM及影视业务收入的同比增速分别为72%、50%、43%和124%。相较于2017年全年来看，2018Q1各个子业务板块改善型增长趋势明显。

因公司的主业为研发、设计、生产和销售以床垫、软床、沙发为主要产品的中高档软体家具。目前床垫系列拥有“净眠”、“云眠”、“爱倍”等品牌，软床系列拥有“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“奢里”等品牌，沙发系列拥有“可尚”、“嗦咪”等品牌。就自主品牌的发展情况来看，我们认为：高速增长的根本原因主要取决于渠道扩张的加速、同店增长的稳步提升、以及品牌影响力的不断增强的合力作用所致。

从渠道扩张加速的角度来看，2017年公司新开门店500多家，创历史新高。截止2017年末，喜临门专卖店已经超过1450家，较2016年末增长40%以上。预计2018年将新增700-800家门店，截止2018Q1公司已完成200家。因此，公司目前拥有1650家门店，除了50家沙发门店之外，其余的均为床垫门店。就2017年新收购的米兰映像来看，目前已拥有303家门店，其中179家为M&D全皮产品专卖店、89家为M&D Casaitalia半皮产品专卖店以及41家Chateaud’AX专卖店，均为经销商模式。再结合门店在各级城市的分布情况来看，中国一、二类城市的数量占比仅为6%，三、四线城市的数量占比为23%，五、六线城市的数量占比为71%。再对应销售额占比的情况来看，一、二线城市为44%，三、四线城市为26%，五、六线城市为30%。再参考门店数的分布情况来看，一、二线城市的门店分布占比为34%，三、四线城市的门店分布占比为26%、五、六线城市的门店分布占比为40%。对应全国覆盖率来看，公司的城市覆盖率已经从2015年的17%提升至2017年的30%。所以，从上述数据中即可发现，公司渠道向五、六线城市渗透的空间依然可观。此外，从新开店的质量和优质加盟商的增长情况来看，公司要求新开店的位置至少是A类位置，其中特A类位置从2016年的46%提升至2018Q1的69%，鼓励经销商开设一场多店和独立大店（即1000㎡以上的），并且新店面积的最低要求不低于200㎡。就优质加盟商的增长情况而言，百万级加盟商的数量大幅增加，2017年相较于2016年同比增加了69%，同期五百万级加盟商的数量也大幅增加，2017年相较于2016年同比增长了100%。由此可见，公司在渠道扩张的同时也重视渠道经营质量的改善。优质经销商的大幅增加也充分体现了公司扶优扶强、强调龙头客户的相应政策。

并且公司提升了对经销商的招商标准以及开店数量的要求，就招商标准而言，公司坚持“一城一商”的模式，一、二线城市的新经销商要经过董事长亲自面试，三、四线城市的新经销商需要经过总监或总经理级别的领导进行面试，从而保证新经销商的经营质量。就开店数量而言，在一类城市加盟的最高级客户至少需要开17家门店，新加盟商至少要开2家店，并且要保证新店在A类位置以上。此外，公司坚持对优质经销商客户进行扶优扶强，即体现为大幅削减对A-C类经销商客户的扶持力度，逐步淘汰B-C级加盟商，加大对超级客户以上让利、返点政策的力度。对应其店面管理及服务层面，公司加大了对门店形象的提升、导购及店主的重点培训、门店精致化管理的落实以及营销活动的扶持。

从品牌建设的角度来看，2017Q1-Q4公司分别举办了“当梦想喜临门”、“请你睡觉”、“喜粉节&涨停板”、“蜜月喜临门&感恩喜临门”等终端活动。2017年全年明星活动共落地212个城市，邀请落地明星合计93名。2018Q1明星活动共落地44座城市，邀请明星助阵30人次。此外，2017年喜临门品牌以“中国，让美梦发生”出现在纽约时代广场上。这一年，喜临门成功冠名 2017 绍兴国际马拉松赛，出现在央视直播中。这一年，公司还持续开展“蜜月喜临门”活动，并将其打造成了一场有趣生动的品牌“蜜月之旅”，也成为年度浙江大家居行业五大营销事件之一。2017年公司还以家居用品行业唯一品牌的身份入选 2018CCTV“国家品牌计划—行业领跑者”。喜临门希望借力国家媒体平台强大的传播覆盖力、资源开发力、平台整合力和品牌影响力，加大在央视各频道的投入，通过央视的高度及权威性，将企业的实力与魅力展现在更多消费者的眼前，以实现自主床垫品牌的新突破。此外，2018年4月公司举办了“背后的力量”护脊功能床垫“安脊”的大型联动活动，创下2亿销售额。由此可见，公司在品牌营销活动中不断以新技术推广的方式去抢占市场高地。

从同店增长的角度来看，2017年公司的平均提货额为77万元，相较于2016年的56万元，同比增速为37.50%，相较于2013年的32万元，同比增速为140.63%。提货额的快速增加一方面得益于品牌营销活动的大面积推广以及门店规范化管理不断深入对销量增长的持续促进，另一方面得益于终端床垫消费升级对客单价的持续拉动。我们认为，同店增长加速的实质反映的是公司主动营销力度的加大与床垫消费升级趋势之间所形成的一种合力。就营销方面而言，2017年-2018年上半年，公司在全国范围内落地明星活动，策划高品质品促结合的活动，并配合异业联盟、设计师渠道等其他方式带动品牌形象提升以及经销商开拓能力的不断增强所致。就床垫消费升级的趋势而言，目前喜临门床垫终端均价已突破8000元，一线城市的客单价已近10000元，三、四线城市的客单价大约处于3000-4000元之间。同样的消费升级趋势在线上也有所体现，线上2500元以上的产品占比超过20%，相较于2016年的3%来看，增幅显著。就量价齐升的维度来看，床垫客单价从2015年的6357元提升至2017年的8756元，相较于2015年同比增长了37.7%，床垫销量从184万张/年提升至275万张/年，相较于2015年同比增长了49.46%。剔除2016-2017年因原材料涨价所做的提价以及新店增长因素对销量的拉动之外，同店增速依然可观并具有较强的确定性。

4.3 ODM/OEM业务及酒店工程业务的增长情况

从公司代加工业务来看，2017年公司ODM/OEM业务实现收入12.44亿元，同比增速为29.25%，相较于2016年14.11%的增速来看，增幅提升显著。就代加工业务的客户结构来看，国际客户的收入占比为80%，国际客户主要包括宜家、宜得利、沃尔玛、汉森等。国内客户的收入占比为20%，国内客户主要包括尚品宅配、小米、欧派家居、曲美家居、美乐乐及顶固等。2017年代工收入增速加快的主要原因和老客户的稳定增长以及2016年新增客户的放量有关。具体来说，2017年公司与宜家的合作关系升级为开发型合作供应商，同时，也正式成了宜家的沙发供应商。并且公司将和宜家的合作区域从亚太地区逐步拓展至北美区域。另外在新客户方面，公司目前和韩国知名家居品牌、美国排名前列的家具零售商的合作也已经开始。预计2018年，随着新客户订单量的逐渐放量，公司ODM/OEM的收入增速预计能维持在20%-30%之间。

就酒店工程业务方面，2017年公司实现营业收入2.45亿元，同比增速为31.67%。一方面因为，近年来公司在原有传统单体酒店业务、连锁酒店业务和公寓类项目的基础上，承接了上海、厦门等多个国际顶级酒店的合作项目，诸如：希尔顿、喜来登、万豪、西湖国宾馆等客户。此外，随着精装房和拎包入住需求的增加，公司也积极开展与恒大地产、龙湖、绿城等国内知名房地产开发商的合作项目。总体而言，酒店工程业务以前和酒店合作为主，现在酒店客户的合作依然保持稳定。新增地产商合作业务这块，未来将持续受益于精装修政策的长期拉动，收入增速有望继续保持稳定。

4.4、收购的M&D业务增长情况及影视业务发展情况

公司于2017年12月收购了米兰映像，米兰映像公司的主营业务为客厅及卧室中高档家具产品的研发、设计、生产与销售，产品包括沙发、软床以及配套产品等。2017年米兰映像实现的营业收入为4亿元左右，对应的净利润不到3000万，2018Q1M&D实现营业收入1.1个亿，占喜临门2018Q1总营收的比例为12.39%。其中，沙发是米兰映像的主要产品，自主品牌定位为中高端，产品包括M&D Milano&design全皮产品和M&D Casaitalia半皮产品，并且公司代理了更高端的Chateaud’ AX系列产品，满足了不同销售群体的需求。目前，公司在中国拥有179家M&D Milano&design 全皮产品专卖店、89家M&D Casaitalia半皮产品专卖店及41家Chateaud’AX专卖店，均为经销商模式。Chateaud’AX全真皮沙发的主要价格定位为10万-20万之间；M&D全皮沙发的价格定位为5万-10万之间；Casaitalia半皮系列的价格定位大约在3万元以上。因Casaitalia半皮系列和喜临门自身品牌形象及定位的重合度高，渠道下沉空间更大。未来三年，公司将着重打造Casaitalia半皮系列和M&D全皮系列，力图开出500-800家门店。从而形成与喜临门品牌、渠道、产品的优势资源互补。

就影视业务而言，2017年公司影视业务收入为3.66亿元，同比增速为29.04%，净利润为1.23亿元，同比增速为46.43%。2017 年，公司共有 9 部上星剧在 15 家省级卫视台播出，总共播出 498 集，较 2016 年增加 37.57%。2017 年晟喜华视投拍的《凡人的品格》在江苏、安徽卫视以及腾讯、爱奇艺等主流网站播出。古装大剧《天下粮田》作为央视一套跨年大剧在黄金时段播出，荣获中央电视台 2017 年电视剧突出贡献奖。另外，青春励志纯爱剧《路从今夜白》自登陆湖南卫视青春剧场，连续十余天蝉联卫视 52个城市同时段卫视第一，全国网同时段第一，网络点击率近 10 亿，口碑和收视双丰收。2018Q1营业收入实现了124%的增速，主要因为《凡人的品格》这部跨年大剧在年末播出，2018Q1确认收入并考虑2017Q1低基数的综合影响所致。

4.5、 原材料价格变动所带来的业绩弹性大小

公司于2017年整体提价5%，2018年2月起公司针对线上、线下分别进行了提价，提价的幅度分别为15%和10%。从目前原材料价格的走势来看，钢丝、海绵及真皮的采购均价已有大幅下降，钢丝采购价格从原先的5100元/吨下滑至4100元/吨，海绵采购价格从原先的38000元/吨下滑至35000元/吨，真皮采购价也实现了10%的下降。预计从2018Q2起，原材料的采购价格有望继续走低，叠加自主品牌加速发力的因素，后期公司的综合毛利率有望逐步提升。据此，我们做了相应的敏感性测试，假设海绵和钢材的价格分别下降3%、5%、8%和10%，其他的成本不发生任何变动，对应的毛利率分别提升1.02pct、0.68pct、1.96pct和1.28pct。

4.6、 喜临门的业绩拆分

对于喜临门，我们的核心假设如下：

1、假设自主品牌2018/2019/2020年每年新开门店数量分别为600家/500家/500家，M&D每年新增门店数量分别为150家/150家/150家，自主品牌门店2018-2020年单店销售收入的同比增速分别为15%/10%/10%；M&D沙发门店2018-2020年单店销售收入的同比增速分别为5%/2%/2%，目前自主品牌门店的单店销售额为76万元、M&D单店销售额为129万元，充分考虑新开门店可能存在一年左右的业绩爬坡期，对应自主品牌和M&D的新店单店销售收入按照60万元和100万元折算，而老店的销售收入均按照假设的同比增速持续提升。

2、 ODM/OEM业务及酒店工程业务2018-2020年均保持稳健增长的势头，预计ODM/OEM业务2018-2020年对应的收入增速分别为25%/22%/20%，酒店工程业务2018-2020年对应的收入增速分别为25%/22%/20%。

3、影视业务的收入增速主要是根据对晟喜华视员工限制性股票激励业绩考核目标来倒推确定，2018、2019年晟喜华视的净利润应不低于1.32亿元和1.452亿元，假设净利润率维持在33%左右，倒推出2018-2019年对应的收入应分别为4亿元/4.39亿元/4.83亿元，对应收入的同比增速分别为9.42%/9.75%/10%。

4、考虑2018年以来，钢丝、海绵及真皮的价格持续回落以及线上、线下的对应提价，毛利率有望逐步回升。

我们认为，只有将中、美两国床垫行业的发展之路加以深入比较之后，才能判断清楚未来国内床垫龙头是否能长大的核心问题。美国的床垫行业目前已处于成熟期，且寡头垄断竞争格局显著，产品端主要体现为以记忆绵为核心的专业功能床垫对传统弹簧床垫的迭代效应显著。而当前中国的床垫行业集中度仍低，并且仍处于传统弹簧床垫品牌化的第一阶段，结合床垫标准化属性较强的特性来看，我们认为当前喜临门高速增长的背后一方面反映的是行业仍处于跑马圈地的加速扩张期，另一方面反映的是床垫行业消费升级推动行业优胜劣汰之后，品牌企业集中度的自然提升。此外，国内TOP3的销售收入占TOP15床垫品牌销售收入的50%以上，由此说明头部品牌规模体量优势显著。结合当前全国床垫门店区域分布的特性来看，华东、华南区集中度较高，但西北、东北等区域渗透率仍低，所以喜临门的渠道扩张加速仍具有较大的市场空间。并且央视国家品牌计划的进程也和舒达当年大力推广“失眠羊”的品牌营销活动较为类似。但行业龙头的位置是否能做长久？除了取决于第一阶段渠道的经营管理状况是否扎实之外，还与产品创新、材料创新及技术的创新密切相关。就像舒达替代丝涟成为美国床垫行业的第一，主要还是的得益于对新消费趋势的把握，即迅速推广了记忆绵功能型床垫。

喜临门作为床垫行业内仅有的两家上市公司之一，对终端渠道的扩张具有较强的掌控力、对优质经销商的扶持力度不断加大、并且注重产品技术研发的持续投入，叠加收购的M&D业务对沙发品牌矩阵的开拓，协同效应将逐渐显现。代工业务、酒店工程业务以及影视业务将继续保持高增长，叠加2018年原材料价格的大幅回落，净利率有望逐步回升。

我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.97元、1.30元和1.77元，对应的PE分别为22.87倍、17.09倍和12.63倍。未来看好在床垫行业集中度加速提升的趋势之下，地方性中小品牌和龙头品牌之间的业绩分化差距将逐渐拉大，预计床垫行业的竞争格局会从期初偏分散的竞争格局逐步过渡至寡头垄断的状态。相较于业内其他品牌来看，喜临门作为行业龙头具备的较强的渠道扩张力、持续提升的品牌影响力以及不断增强的产品力。在床垫行业增速相对稳定的趋势之下，资本的力量将进一步助推喜临门的加速成长。除此之外，预计2018下半年原材料价格的回落对毛利率的提升将带来弹性。因此，给予“买入”评级。

1） 开店增速低于预期；

2） 同店增长低于预期；

3） 产能瓶颈的限制；

4） 影视业务高额应收账款的不确定性；

5）集中度提升推进速度的不确定性；

6）M&D与公司主业的协同效应低于预期；

7）因可比公司均为非上市公司，数据仅采集至2014年，数据比较仅供参考；